何謂對沖基金/套利基金?
對沖基金(Hedge Fund)又稱為避險基金，是可以多空操作的基金，分為趨勢型(Directional Fund)及套利型(Arbitrage or Relative Value Fund)。著名的老虎基金(Tiger Fund)即為一趨勢型基金，該基金看好一股市/證券即擴充信用、加碼投資，反之亦然。九月份驚傳鉅額損失的長期資本管理公司(LTCM)，為一套利型避險基金，以複雜之數學計量模型為基礎，在各地的匯市、債市及股市(尤其是新興市場)套利，但這樣的套利方式並非完全零風險，例如美國公債及美國公司債即在出乎預料下利差拉大，美國公債和俄羅斯公債的利差急遽放大都使避險基金蒙受虧損。所以對沖/避險基金雖名為避險，尤其是套利型其實是以高借貸/高槓桿方式擴張信用，將資本報酬率拉大，但相對的只要市場套利一買一賣的差距變化出現反常，在信用擴張過大之下，無法等市場回歸正常，即須先行被迫清算部位實現虧損，造成資本急速受侵蝕。

避險基金或對沖基金的發展之一(何謂避險基金)

前言
目前台灣常見的基金是共同基金，係屬對外公開募集，亦受主管機關諸多規定，嚴格限制，如不能放空、不能持股低於70%、不能利潤分享等等，不勝枚舉！但何謂避險基金？他們如何掠奪全球、並讓人聞之色變！台灣股市已有愈來愈多的避險基金加入，股市的波動型態可能會逐漸變異，身為市場的一份子，不得不對其有所認識，筆者將利用3期的篇幅簡易介紹，希望化繁為簡，讓大家先有粗淺的認識。

緣起

基本上，避險基金是私人投資合夥企業(Private Investment Partnerships 或簡稱PIP)的通稱，在華爾街已有70年的歷史。１９４９年由一澳洲的新聞工作者瓊斯Alfred Winslow Jones開創了第一檔避險基金，他四處遊說，將其所持有的投資內容同時分配有作多及放空，做多看好股票、做空看壞的股票，以此規避投資組合的市場風險，結算下來，竟比單純買進股票並長期持有得到較好的回報，尤其空頭市場表現最優異。當時很多人對放空和今天相同，都會感覺不道德，但利用市場不對稱的觀念化為基金型態賺錢，瓊斯是第一人，後來被尊稱為【避險基金之父】。

投資標的

除了可放空股票之外，利率、匯率與未上市股皆可操作，任何產業、規模、國家、地區皆不受限，更有甚者，部份經理人還透過借款與操作各種衍生性金融商品，擴大投資槓桿，因此有人視為洪水猛獸，後來的確有些有名的基金經理人闖下大禍，幾可使某些國家經濟崩潰，使世人對避險基金存有負面的印象，其實和操盤手的習性、道德及投資策略有關，目前也有穩定收益的避險基金，一直幫投資人保本又賺錢，老實講，比例不高就是，因為，操盤手享有利潤分享，風險則由投資人或社會承擔，所以操盤手會竭盡所能擴充規模及信用，成者為王，敗者為寇。

分類

避險基金又稱為【對沖基金】，有時稱【對沖基金】較貼切，因為多空皆操作。

大致分為【趨勢型(Directional Fund)】及【套利型(Arbitrage or Relative Value Fund)
】兩種
Julian Robertson的老虎基金(Tiger Fund)就是【趨勢型基金】，看好某股市或證券，立即擴充信用、加碼投資，反之亦然。而另一種為套利模式，常用價差交易賺取市場不對稱的錢，使市場走勢趨於合理。

對沖/避險基金雖名為避險卻並非零風險，當市場往非理論方向發散時，價差交易可能暴露多空的風險，此時資金的結構必需健全，若信用擴張過大，市場尚未回歸收斂時，須先行被迫清算部位實現虧損，避險基金也會撐不下去，即使無風險套利亦然，因此投資策略及資金控管很重要。

例如美國公債及美國公司債曾在出乎預料下突然利差拉大，美國公債和俄羅斯公債的利差亦曾急遽放大，都使當時的避險基金蒙受極大虧損。

Evaluation　Associates　Capital Markets (EACM)對避險基金分類
.
(1)相對價值 【Relative Value】:對市場無多空特殊看法，類似套利交易。如相同幣別下，買進低估股票、賣出高估股票；買進CB、空現股；殖利率曲線價差交易【yield curve arbitrage】；其他綜合多項套利之交易。.

(2) 事件導向【Event Driven】:
2-1 交易套利型Deal　Arbitrage：如兩家公司合併，有一定的換股比例，或被併公司有30%的經營權移轉溢價，避險基金可推算低估的標的買入，空高估的標的，使其收斂到合併日。
2-2危難證券型Bankruptcy/Distressed：買進低估的財務壓力大之公司

(3) 股票避險基金【Equity Hedge Funds】: 以不同部位及槓桿多空操作
3-1國內看多型Domestic Long Equity：買進低估股票，空單部位較少
3-2國內機會型 Domestic Opportunistic Equity/Long short Equity：多空操作，可能淨空單
3-3全球型：主要買進低估股票，有機會則放空

(4) 總體資產配置【Global Asset Allocators:】
4-1系統型Systematic：多空皆宜，以定量分析多空趨勢
4-2自由選擇型Discretionary 基於定性分析或技術分析決定多空，以技術分析進場
(5) 放空【Short Selling】

一般而言，第3及第5型獲利不確定性較高，第1型「相對價值型」往往可穩定獲利，國內券商及銀行有私下承作此灰色的套利業務，設在Private Banking部門，建議讀者好好研究這塊領域，因懂的人都是財務工程的年輕人，對股票較陌生。

國內股市中尚有很多商機，報酬率雖不高，但若加上自己的專業判斷，可大為提升報酬率，且進可攻退可守；以當年友達一為例，發行100億，轉換價15.8元，市場卻沒人要，CB掛牌後還折價20-30%，若當初買進，事後都有數倍報酬！

避險基金或對沖基金的發展之二(美國避險基金的發展)

1960年代中期，巴菲特（Warren Buffet）的奧馬哈基金、索羅斯的量子基金和1980年代羅伯森的老虎基金（Tiger Fund）等避險基金轟動全球聲名大噪，大家對避險基金才注意其存在，而投資人對其神秘作風卻既敬又畏，為何避險基金有此能耐？

1. 美國的避險基金大多以有限合夥人註冊，屬私募基金，PIP依投資人本身財力的不同，主要又分成兩類，一類在投資人數未超過499人之前，每人投資規模５００萬美元以上，可不必向證管會公開資訊，一類則限定在99人以下，資產１００萬美元以上，或年收入２０萬美元以上，但其中３０%以內可不符合此徵信資格。所以一般投資下限為100萬美元(現降為2.5萬美元)。

2. 避險基金的投資門檻高，往往是有錢人及機構投資人，且不必在SEC註冊，也不必受到SEC規範，資金在全球找投資機會，來無影、去無蹤，所以感覺異常神秘。


3. 避險基金的閉鎖期長，甚至高達３－５年，申購與贖回的限制較多，如每季開放一次，或３０天前通知，因而允許基金操作策略可以較靈活

4. 手續費、管理費及績效費：除了一般的手續費及管理費約1-２％外，基金經理人尚可利潤分享20%，因此基金經理人會積極操作，即所謂的「優先報酬條款」(Preferred Return)及「高水條款」(High Water Mark)。

避險基金又俗稱【狙擊手】或【禿鷹】，為了獲利，全球覓食，靜靜的來，悄悄的走，一向以絕對獲利為考量，其征戰過的市場往往會掀起大波瀾，事後殘破不堪，重要的戰役於後細述。至於美國以外的國家，避險基金以【有限公司】的形態較多，因此有一定的規範。

最近10年美國避險基金規模成長15倍(1993-2003年)，目前約8500億美元，短期內規模應可達一兆美元，在市場上不僅呼風喚雨，又無法可管，這10年全球各地受掠的國家苦不堪言，直到LTCM事件讓很多美國金融界高層虧損累累，美國當局才正視此問題。

美國SEC(證監會)調查過去5年內，有46支避險基金虧損10億美元，2003年5月Canary Capital Partners LLC發現醜聞弊端，該基金內部竟利用【盤後交易】及【擇時交易】上下其手，嚴重損害投資人權益，去年9月紐約檢查總長斷然將其起訴，並掃蕩其他避險基金，致使避險基金從業人員紛紛辭職走避，投資人亦快速撤資，避險基金一時風聲鶴唳。

SEC 2004年7月14日決議規定，客戶15人以上，管理資產超過2500萬美元之避險基金，需向SEC登記，包括基金地址、操盤手及基金資產詳細資料，每五年還需再向SEC報告一次，且有義務接受檢查；SEC認為，避險基金投資門檻日漸降低，已有數千檔，投資人會愈來愈多，SEC為防弊案及保護投資人，不得不規範之，雖然避險基金業者強力反彈，SEC主席 William Donaldson仍不願妥協！

但【上有政策、下有對策】，目前美國避險基金因應方式如下：
１．維持在強制登記的資產規模之下，先避開SEC的叨擾
２．移到離岸地區，閃掉SEC的控管
３．轉型為私人股權性質，和其他國家的規定相同

因為對沖基金重短線投機及擅用各種衍生工具獲利，因此各國監管當局，都不容許對沖基金作大肆宣傳，台灣證期會已公開表明不拒絕、但也不歡迎的態度。

避險基金或對沖基金的發展之三(典型的避險基金戰役)

一、1992年索羅斯量子基金狙擊英格蘭銀行，輕易賺走十億美元

1969年索羅斯創立量子基金，當年他已四十歲，基金以二十五萬美元開始，從事高風險財務槓桿操作，到1992年時資產規模已成長達120億美元，20年內持續維持平均年報酬達30％的紀錄，報酬率相當吸引人。

1992年夏天，歐洲各國積極推出新的匯率機制，為歐元作準備，但1989年柏林圍牆倒塌才不久，各國經濟欠佳，匯率欲大一統談何容易，更何況歐元大一統，一定必度過失業率激增、金融秩序混亂的陣痛期。此混亂趨勢被63歲的索羅斯相中，開始磨刀霍霍，準備掀起駭人聽聞的金融戰役。

當時德國央行是歐盟的金融領導者，在一場德國央行總裁演講場合裡，影射義大利里拉弱勢時，索羅斯毫不留情先狙擊放空里拉，立刻大賺三億美元，投石問路的成功，代表金融市場信心脆弱，也表示市場有避險基金興風作浪的機會。

接著鎖定弱勢英鎊，索羅斯積極借出大筆英鎊，兌換成馬克。1992年9月16日發動攻擊，索羅斯開始大舉拋售英鎊，英國央行以提高基放利率2%的方式因應，之後再調升5%，阻止英鎊進一步下挫，但獨臂難擋山頂滾下的巨石，英國政府還向其他歐盟國家尋求協助，但終究護盤失利，索羅斯短期間內賺進十億美元，堂堂英格蘭銀行竟敵不過一個索羅斯，此戰役引起全球金融市場極大的震憾，後來導致英國與義大利陸續宣布退出「歐洲匯率機制」。

索羅斯後來已被各國列為不歡迎人物，可見爭議性之高，如果在股市翻滾，不懂避險基金的操作模式，可能被洪流淹沒，若尚不知何以致此！悲哉！所以股市不是一招半式就可闖江湖，還需多了解金融發展趨勢。

避險基金或對沖基金的發展之四(典型的避險基金戰役)

二、1997亞洲金融風暴洗劫東南亞，趁勝攻擊香港、南韓

1997年1月份，索羅斯再挑上東南亞金融實力最弱的泰國，先熱身地拋售泰銖，買進美元，泰銖因而重挫，如同空里拉，意在沛公(英鎊)一樣，索羅斯目標其實是亞洲奇怪的聯繫匯率機制。

量子基金先佔據泰國根據地，1997年5月份再次發動主攻勢，大舉空泰銖，泰國央行與新加坡央行聯手干預，共投入120億美元，一樣的又是提高拆借利率，以阻止投機客取得資金，但國內企業開始浮動不安，投機客又自國外集結資金猛空泰銖，泰銖幾乎崩盤，此時，泰政府徹換原財政部長，泰銖信心已蕩然無存，卻於事無補，金融市場的動盪已影響民心。

1997年6月投機客出售美國公債，再度集結資金，向泰銖發起重擊猛攻，6月底泰國總理發表堅決對抗投機客的強硬談話，但泰國央行已彈盡糧絕，300億美元的外匯儲備早已用罄。7月初泰國央行終被迫宣布實行浮動匯率，放棄長達13年的泰銖與美元掛鉤的匯率制度，當天，泰銖重挫兩成，潰不成軍，7月29日，泰國央行行長辭職，8月5日，泰央行決定關閉42家金融機構，至此，泰銖終於失守。泰國已幾乎被索羅斯洗劫一空，人民購買力驟減近20%，所以避險基金讓人聞之色變，不無道理！

在此同時，菲律賓比索成為投機商的另一狙擊目標，菲國央行一周之內4次升息，努力對抗索羅斯，隨著泰銖失守，7月11日菲律賓央行宣布放寬比索和換美元匯率的波幅，比索重挫以對。

馬來西亞、印尼也進入被列為被狙擊的標的，東南亞各國展開一連串的【輪貶】的惡性循環，唇亡齒寒，新加坡也失守，開始屈服，東南亞各國只好任由貨幣浮沉，投機客橫行。

美國FED及亞洲11國終於忍不住採取跨國合作的機制，以避免殃及自己，8月IMF及BIS決定大量貸款給泰國，8月下旬投機客才停止攻擊，後來一直到11月陸續還有零星攻擊，表面上，索羅斯似即將揚長而去，其實另有所圖。

香港成為覬覦的肥肉

1987年10月20日是美國華爾街股市記憶猶新的痛，香港以此為背景由鄭少秋主演了轟動一時的【大時代的故事】電視劇，10年後，1997年10月全球投資人同樣的焦慮不安，還好華爾街股市平安度過。

只是此時香港8月份早已被索羅斯鎖定，於期指佈滿空單，也壓低港元測試港府反應，此時風雨欲來風滿樓，10月20日港股下跌，10月21日恆生指數下跌 765點，22日則再重跌1200點；23日香港銀行同業拆借利率驟升，港府和東南亞政府的手法似乎相同，此時，金融信心開始動搖，人心騷動，港股繼續下挫，港府立刻宣稱要捍衛港元匯率，此話一出，股市也短暫反彈，卻正中索羅斯下懷。
27日美股重挫，盤中甚至暫停交易，隔日東京股市跟進暴跌800餘點，恆生指數不支狂跌1400多點，跌幅高達13.7%，因香港金融管理局第一次動用外匯存底吸進港元，並升息抽緊銀根，索羅斯雖於匯市未賺到大錢，但股市期指收獲豐富。後因中資持續悒注香港，績優股也配合政府從市場買回自家股票，港府亦入港股拉台，形成後來的【盈富基金】(目前已釋股收回資金)，由於股市反彈，匯市終恢復穩定。此次索羅斯並未擊潰港元聯繫匯率機制，主要是中資源源不絕增援，否則1997年7月1日香港回歸中國就太難堪了。

韓國受池魚之殃

1997年1月23日，寶鋼無力償還借款破產，之後多家公司陸續倒閉，等待金援的公司一拖拉庫，東南亞金融危機開始影響韓國。11份韓元開始重挫，雖然韓國也動用外匯準備，但只有300億美元，且1997年底及1998年初尚有1100億美元外債到期，韓國對匯市力不從心，10-12月份韓圓終貶值 50%，一樣藉IMF及及其他國家金援550億美元才止血，但經濟已殘破不堪！

避險基金或對沖基金的發展之五(典型的避險基金戰役)

1998年9月LTCM捲起千堆血雪，美國成為受害者

LTCM (Long Term Capital Management)緣起

發起人：

主要由所羅門兄弟公司資深債券交易員約翰‧梅里韋瑟及前FED副主席穆林斯，於1994年和
交易商成立了【長期資本管理基金】(簡稱LTCM)。約翰‧梅里韋瑟是80年代天王級的債券交
易員，加上穆林斯的FED副主席顯赫地位，為其擴充信用提供了保障。

交易員：

聚集了一批市場最優秀的交易員，而且有兩名1997年諾貝爾經濟學獎得主修斯(Myron Shole
s)及莫頓(Robert Merton)加入，實力堅強。
Myron Sholes：Sholes1968年獲得芝加哥大學財務博士學位，畢業後在MIT任教。因對資產
評價模式深感興趣，當他與Fisher Black相遇後，就開始參與其選擇權評價之研究，1973年
共同發表研究論文，提出名聞遐邇的選擇權評價模式(Black-Scholes modle, 簡稱BS模式)
。Black則是將認購權證理論發展成選擇權理論的創始者，是哈佛大學的數學暨電腦博士，
因緣際會開始研究選擇權的評價模式，可惜1995年Black病逝，與諾貝爾獎擦身而過！

Robert Merton：也是選擇權大師，和Sholes是MIT的同事，Merton主修工程數學，興趣卻是
認購權證的投機交易，因交易之故，而結識一批經濟與財務學系的同學。1968 Merton年成
為Paul Samuelson的研究助手，Paul Samuelson則是認購權證研究的先驅，早在1965年就在
學術期刊上發表認購權證的評價模式，是認購權證的祖師爺，因Merton對認購權證的實務交
流知之甚詳，因此兩人合作愉悅。Merton 1973年把布萊克與休斯的理論修正，因此和Shole
s共同榮獲1997年的諾貝爾經濟學獎的桂冠。

主要投資人：

都是大富豪及大金融機構的高階決策者，包括美林高階主管、瑞士聯合銀行等等，共籌集了
50億美元，再從金融機構借入1200億美元，先買入有價證券，又以這1200億有價證券抵押，
再投入各種金融衍生工具，其投機金額高達1.25兆美元。

投資下限：

LTCM極神秘，基金只每月公佈淨值，投資標的則是最高機密，從不公諸於世；LTCM的投資門
檻也高得嚇人，個人最低投資金額為1,000萬美元，機構投資人則為2,500萬美元。

1998年之前的報酬出色

1994年LTCM進場操作，利用修斯及莫頓的數學公式，尋找衍生性金融商品間微小的價差同時
作多並放空，初期成績甚佳，1995年及1996年基金的投資報酬率分別為59%及44%，1997年底
，基金不但退還原始投資人27億美金的資金，只保留50億美元繼續操作，但公司並未減碼部
位，反而再提高財務槓桿。重下後來衰敗的命運。

致命的俄羅斯債券交易

LTCM投入大量金融在新興市場，尤其是買進俄羅斯政府債券，同時空美國政府債券，希望套
利。但1998年8月俄羅斯宣佈無法償還外債，關閉俄羅斯的外匯市場，同時盧布劇貶，政府
陷入政治、經濟困境，債券價格大跌，國外投資人紛紛撤資，國際游資反而擁到美國政府債
券市場避風頭，促使美國債券價格上揚，LTCM當時市場部位高達一兆四千億美元，兩頭損失
了大約40億美元，其年虧損率達到52%。

為補充子彈積極集資，無奈8月底日全球股市暴跌，徒勞無功，問題在大量借入的資金，怎
麼辦？至今，精確數據未公佈於世。瑞士最大的銀行瑞士聯合銀行宣布至少損失7.1億美元
，其他金融機構也難倖免。在FED救濟36.5億美元之前，LTCM的自有資本只剩6億美元左右。

後來，FED 9月介入調查，LTCM當時僅持有5.41億美元的美國股票，但若清算其信用擴張後
的衍生性商品，損失達14兆美元，令人張口結舌，16家美國大型商銀及高盛、美林等券商等
LTCM的債權人，認定清算反會被自己踩死，原來正常交易部位也會出現流動性危機，金融體
系將會一夕瓦解。

FED於9月23日決定由16家債權銀行共同挹注36億美元，接管LTCM。FED配合在9月、10月及11
月各降息1碼(0.25%)，將聯邦基金利率由5.50%降至4.75%的最低水準。這才平息LTCM瀕臨破
產、俄羅斯償債危機及亞洲金融危機所串成的全球危機。

昨收盤：9018（+29） 昨日量：1423億 五日均量：1311億 五日均線：8899

ㄧ、台指期及台指選擇權資料：
1. 法人期貨未平倉部位：
十大特定法人：多單21492（38.2％）→ 21460（38.4％）。
空單29985（53.3％）→ 29746（53.3％）。多空淨額：-8493→-8286。
自營商期貨未平倉部位：多單：6610→7297。空單：4319→4461。多空淨額：+2291→+2836。
投信期貨未平倉部位：多單：926→1026。空單：4460→4002。多空淨額：-3534→-2976。
外資期貨未平倉部位：多單：28163→28138。空單：36042→36250。多空淨額：-7879→-8112。
三大法人多空淨額合計：-9122→-8250。法人多空淨額總計：-17615→-16536。
3.台指期未平倉量：56221口→55837口。 4.價差：+41→+41。收9059（+29）。
5.結算日：5/22。6.今日關卡價：8966、9016、9052、9102、9138。
7.台指選擇權最大未平倉履約價：put 8500/ call 9600→ 倉位未變。
二、市場籌碼變化：
1.三大法人合計：買超167.33億。
外資：買進375.83億、賣出232.78億，合計買超143.05億。
投信：買進56.29億、賣出33.8億，合計買超22.49億。
自營商：買進49.33億、賣出47.24億，合計買超2.09億。
2.資劵：資-2.53億（餘額3581億）、劵+13684張（餘張371105張）。
3.買張7106498→6828098、賣張6759894→7055594、差額+346604→-227496。
均買6.32張→6.31張、均賣6.07→5.97張、差額+0.25→+0.34張。
4.電子成交比重：54.7％→59.4％。5.金融成交比重：10.5％→8.15％。
三、大盤看法：
（1）前天大漲159點下昨日應有獲利回吐賣壓，但觀察昨日低點8994剛好觸碰前天高點8995，量能僅微幅擴增39億、收盤小漲29點，由量價研判攻擊態勢頗強，由籌碼觀察外資連二日大買、內資持續作多，但融資連二日微幅減少，顯示籌碼並未凌亂，短線上應會先挑戰前高9194、9000以下已成低檔區，中線上可留意突破9194後法人心態及特定法人期貨部位，若持續偏多、短線壓回幅度將有限，應可持續震盪往9600-9800區間。（2）特定法人期貨空單部位仍高達16536口應為台股短線空方伏兵，在5/22台指期結算前若未大幅補空仍有壓低結算可能，為目前多頭需留意之空方力道，但對中線規劃上仍不致造成影響。
今日關卡價：8959、8987、9021、9049、9084。
四、投顧推薦區：
財訊快報：2317鴻海、5854合庫、6505台塑化。
信義投顧：3231緯創、3037欣興、2368金像電。
補充資料
市值大於300億可留意作多個股：
1102亞泥、1314中石化、2352佳士達、2606裕民、3008大立光、6239力成

這就像是魔與道之間永無止盡的鬥爭一樣，投資人在每一次的地雷股事件當中，學會如何從財務報表篩除準地雷，但沒過多久，市場又會出現更複雜的惡搞手法，道高一尺，魔高一丈，然而這一次的博達案，如果投資人真能悟出破解之道，則剖析財報的功力已不算低，應足以應付多數的地雷股掏空手法。

至於如何破解？前提是需要一定程度的財報閱讀能力，我們將從最初級的訣竅開始談起，由淺入深的建立足以看透地雷公司的財報檢視能力，同時比對近年來幾個地雷股的五鬼搬運手法，結果會讓受害的投資人恍然大悟，每個地雷事件引爆之前，其實從公司財報都可多少得到警訊，以博達為例，多數投資人只會注意財報當中的營收、獲利數字，但不少法人在去年即發現該公司應收帳款回收困難，營收兌現似有疑慮，因此能先行避開。

五鬼搬運公司，財報多半「不自然」

任何上市櫃公司，一旦發生掏空情事，對公司帳務最直接的影響，就是有資產不翼而飛，而要補足這些資產缺口，最快的方法就是炒高股價，並藉由股票操作獲得利潤，增加資產，而股價漲跌最重要的因素，就是財報數字的表現，於是，公司在編製財報時，不但要試圖補足不翼而飛的資產，更要想盡辦法美化帳面業績數字，但就像女人的臉一樣，經過多層塗抹的粉飾美化，乍看美麗，卻多少有些不自然，而能夠看出這種「不自然」，就是投資人趨吉避凶的功力。

其實，企業資產消失的原因很多，或許是因為業績不如預期，或許是轉投資失利，當然，也有可能是進了大股東的口袋裡，所以，公司粉飾帳面不見得一定有掏空情事，但無論如何，還是透露出公司欲蓋彌彰的心態，想要掩飾什麼不好的狀況，如此，投資風險自然不低。如前述博達營收兌現困難的問題，即是因為在去年大舉打銷呆帳以前，博達在營收衰退期間，應收帳款卻是大幅成長，換言之，公司產品只賣了一點，但帳上應該收回的貨款卻暴增，這就是一個明顯的不自然之處。

閱讀財報初級班從負債比看企業體質

要能看出財報「不自然的美」，首先，要先瞭解什麼是「自然的醜」。從財務結構安全性的角度來說，最簡單的觀察指標就是負債比率，也就是在資產負債表中，總資產金額除以總負債金額後所得到的比率數字，負債比率代表的意義是：「公司所有資產當中，有多少比率的資產是用負債換來的？」換言之，當負債比率超過五○％時，也就代表這家公司有一半以上的資產是用負債換來的，而自己所擁有的資產，尚不足以償還負債金額。


低於五成為標準，金融、營建業較高

五○ ％是一般在判斷個股負債比率是否偏高的基本標準，以台股全體上市櫃公司今年首季平均負債比率約四二．六％來看，可以得知，負債比率高於五成者屬於相對遜色的財務結構表現。不過，有部份產業並不適用五○％的基本標準，舉例而言，金融業因為主要營業項目即是收取客戶存款進行財務操作，因此負債比率明顯較高，其中銀行業、壽險業的平均負債比率約在九成以上，租賃業亦在八五％上下。此外，營建業因有舉債推案需求，因此平均負債比率約在六成。

如果看到一家公司的負債比率高於五○％，代表該公司財務結構需要改善，這種從負債比率就能赤裸裸看出問題的企業，當然不適合介入投資，但也因為財務問題未經粉飾，醜得很自然，所以通常市場對該股本就興趣缺缺，就算真的引爆地雷，影響亦屬有限。


電子股負債比偏高問題易受忽略

以往，因為負債比率過高而造成地雷股事件者，多半集中於電子股族群，由於過去市場迷信電子股的業績成長爆發力，而容易在評價個股時忽略明顯可見的財務體質問題，一旦負債比率達到不容忽視的險境時，股價便自高點向下急挫，如八十八年間的華升（現已改名為鴻準），在當年十一月股價曾經達到九十八元，唯該公司八十八年第三季財報中所揭露的負債比率高達七七％以上，明顯偏高，而該股股價也在一年內腰斬再腰斬，跌至二○元左右價位，所幸，華升隨後獲得鴻海介入經營，地雷股的殺傷範圍，僅限股價波段重挫，而非全面崩毀。

事實上，博達在九十二年年報中的負債比率亦屬不及格的五六％，已經透露一定的警訊，不過就像市場之前對電子股整體抱持過度幻想一樣，今年年初博達釋出轉機題材，投資人也就容易忽視負債比率的警告。

閱讀財報中級班與前期報表比較數字變化的真義

在初步判斷個股財務結構之後，即使乍看之下體質無虞，仍應進一步檢視資產負債表及損益表中的各個細項，至於檢視的訣竅，首先應比較去年同期數字表現。在一份完整的財報當中，通常會提示去年同期數字以供比較，若發現在同一會計項目當中，今年與去年的數字出現相當落差，就值得仔細推敲。舉例而言，若今年的流動資產總金額與去年同期相差不多，但歸屬於流動資產項目之一的存貨金額卻比去年高出許多，代表流動資產的品質已不如去年，公司可能出現產品去化困難的問題。

然而，存貨大幅降低時也不能完全以樂觀角度解讀，必須進一步從損益表瞭解公司營業利益狀況，若營業利益大幅衰退，代表存貨可能遭到流血傾銷，如此則透露出公司產品競爭力不佳的問題，事實上，博達九十二年年報即有出現存貨大減、獲利更加衰退的狀況。


注意存貨、應收帳款及營收數字

當然，博達也有可能是將存貨硬塞給海外公司，所以還得注意資產負債表的應收帳款、關係人應收帳款，以及損益表的營收金額，若是營收金額較去年成長，但應收帳款的增加幅度遠遠高於營收成長幅度，那麼，有可能是客戶本身付款能力已有疑慮，但公司仍然持續大量的對其銷貨，若此，就有可能出現應收帳款回收困難，影響資金週轉調度的問題。而若是營收大幅成長，且關係人應收帳款也出現相當的增加幅度，則有可能是公司大量堆貨給子公司，藉此拉高業績表現，但子公司能否進一步的將產品去化，則仍在未定之天，如此則等於是公司虛灌營收數字。

在博達案中，公司長期出貨對象僅有四家海外公司，雖然這四家公司表面上並非博達子公司，但因博達的貨款回收狀況向來不佳，因此檢調已懷疑這四家海外公司的真實身份，是否只是博達用來虛增業績的人頭公司。

閱讀財報高級班從附註說明看穿掏空手法

在前面的說明中，提到營收金額與關係人應收帳款之間的關係值得注意，因為可能是塞貨給子公司來灌注業績，台股歷史中的電子地雷股，運用此手法粉飾財報者，除博達外就是已下市的中強電子，以電腦監視器為主要產品的中強，在八十八年間監視器產業供過於求的環境中，提高對子公司的銷貨數量，表面上，中強的營收表現穩定，但事實上公司產品根本未能有效去化，子公司的辦公室成了堆貨倉庫。


「枝繁葉茂」公司宜多加留意

在財報中，中強對根本無力給付貨款的子公司銷貨量明顯增加，但子公司的營運狀況卻是賠錢，到頭來，中強雖然帳面上有營收、有獲利，也有關係人應收帳款，但關係人應收帳款收不回來，所有的營收與獲利僅存在於帳面，無法實際兌現，最終結果，就是中強手上沒有現金，地雷爆發。值得一提的，對關係人進銷貨及子公司損益狀況，可由財報的附註說明得知，能進一步掌握公司財務全貌及可能掏空手法。

財報附註說明中，包含「應收帳款說明」、「關係人交易狀況」、「關係人進銷貨狀況」及「轉投資公司狀況」等項目，都有多加比較瞭解的必要，尤其是對事業版圖「枝繁葉茂」，子公司、孫公司數量眾多的集團企業而言，由於極易透過集團彼此進行假銷貨真作帳，更加需要針對上述項目詳細檢視。


借殼上市、交叉持股成為市場惡夢

除了集團間透過進銷貨作帳之外，早期的地雷股，最常發生在借殼上市的集團關係企業交叉持股問題上。在八十七年至八十八年間，台股連續爆發國產車、漢揚集團、廣三集團、新巨群集團等重大地雷事件，這段期間堪稱台股史上最黑暗的一年。上述案例當中，多數就是經營者透過借殼上市手法吃下數家上市公司，但卻熱衷於股票操作，在各家公司交叉持股炒作股價，行情好時財富爆增，但在空頭時期，過度的交叉持股使得財務狀況牽一髮而動全身，一個炒作失利，整體集團股票立即遭遇市場沉重賣壓，即使想調動資金力求解套，卻是越陷越深，終至全面崩解。

所謂借殼上市，是指財力雄厚的未上市企業，透過市場管道吃下足夠的上市公司股權，一舉成為上市公司的母體企業，換句話說，這個未上市的母體企業等於不用經過上市審查的過程，就可藉由上市公司的「殼」，達到上市的效果，若是有心人士，可能在掌握一家上市公司之後操弄消息面炒作自家股票、內線交易，甚或五鬼搬運的透過進銷貨、資產交易等方式，將上市公司資產搬到不需定期公佈財報的未上市母體企業。而無論是上市公司對母體企業的業務狀況，或是與關係企業的相互持股，都可在財報當中的關係人交易、轉投資狀況等說明中獲悉。

關係人交易踢爆掏空內幕

其中，國產車的資產掏空案值得特別一書，尤其八十六年間的一樁購地案，掏空罪證更是顯而易見。據瞭解，當時國產車以開發土地為由高價購地，但售地人卻是公司董事長張朝翔及其胞弟張朝喨，換言之，公司老闆用公司的錢買自己所擁有的土地，至於用多少錢買，雖然表面上有參考鑑價公司意見，但實際上充滿圖利空間。

況且，在國產車購地之後，董事會卻通過停止該地開發案，換言之，張朝翔用國產車的錢買自己的土地，但國產車根本不需要這塊地，於是國產車白花了一大筆錢，而這筆錢進了張朝翔及張朝喨的口袋，這就是明顯的關係人掏空公司資產。
然而，因為土地屬於固定資產，因此國產車財報總資產看來仍然合理，負債比率的變化也不大，但若能看出固定資產大增的「不自然」之處，並且進一步檢視固定資產大增的原因，一路查到「關係人交易」的附註說明，其實要發掘公司疑遭掏空的跡象並不困難。


業外收益題材炒股，有助關係人獲利

另一種常見的掏空手法，則是經營者利用公司資金，高價買回自己手中的持股部位，利用這種手法，必須先想辦法炒作公司股價，而因為必須營造股價助漲題材，往往，財報上就會出現可疑之處。像是八十七年間味全公司的處分土地案引發爭議，原因在於處分利益高的不合常理，在八十七年第三季財報中，確實揭露這項土地處分合約，但仔細一看，合約當中包括一條「附買回條款」，亦即味全雖以高價售地，但未來仍需買回，市場普遍認為，這個處分土地計劃的目的是營造業外獲利題材來炒股，炒高股價之後，甫因經營權之爭而大量搶股的魏家，即可趁勢將持股售給味全集團，將獲利落入自己口袋。

當年，味全先是公佈已與新燕公司簽約，將味全台北廠土地售予新燕，處分利益高達三十六億元，消息公佈之後，味全股價開始狂漲，但在八十七年第三季財報附註當中，這筆交易竟有「附買回條款」，指出若該地在八十九年底前無法變更為工商綜合區，新燕有權要求味全買回，這個條款經媒體揭露後，味全股價開始崩跌，亦成為當時的一樁地雷事件。而從這個事件當中，可以再次證明閱讀財報附註說明的重要性。

當代投資大師巴菲特的名言之一：「絕不投資財報看不懂的公司！」畢竟投資人不是專業會計人員，不可能對每一家問題公司的財報都能發現掏空鐵證，但只要學會上述幾項訣竅，由淺入深的檢視財報，總能在問題公司的財報當中發現不自然之處，別懷疑，只要你覺得財報數字不太合理、看不太懂，或是與當時產業、市場環境不太相符，那麼，在這個高風險的投資時代中，就對這檔個股敬而遠之吧！

“拉弗曲線”概述
尋求最佳稅率的“拉弗曲線（Laffer Curve）”
在經濟學界，美國供給學派經濟學家拉弗（Arthur B Laffer）知名度頗高。拉弗先生以其“拉弗曲線”而著稱於世，並當上了里根總統的經濟顧問，為里根政府推行減稅政策出謀劃策。
　　“拉弗曲線”的原理並不複雜，它是專講稅收問題的，提出的命題是：“總是存在產生同樣收益的兩種稅率。”主張政府必須保持適當的稅率，才能保證較好的財政收入。與拉弗同時代也同為供給學派經濟學代表人物的裘德・萬尼斯基（Jude Wanniski）對此作出了扼要解釋：“當稅率為100%時，貨幣經濟（與主要是為了逃稅而存在的物物交換不同）中的全部生產都停止了，如果人們的所有勞動成果都被政府所征收，他們就不願意在貨幣經濟中工作，因此由於生產中斷，沒有什麼可供征收100%稅額，政府的收益就等於零”。稅率從0~100%，稅收總額從零回歸到零。“拉弗曲線”必然有一個轉折點，在此點之下，即在一定的稅率之下，政府的稅收隨稅率的升高而增加，一旦稅率的增加越過了這一轉折點，政府稅收將隨稅率的進一步提高而減少。“拉弗曲線”認為：稅率高並不等於實際稅收就高。稅率太高，人們就被嚇跑了，結果是什麼經濟活動都不發生，你反而收不上稅來。只有在稅率達到一個最優值時，實際稅收才是最高的。
　　“拉弗曲線”所論問題非常古老，而且前人多有類似闡述。我國古典名著《管子》就說：“取民有度”，把制定適當的稅收標準作為治國安邦的根本政策。歷史巨著《史記》也是重要的經濟著作，司馬遷提出了“善因論”的經濟思想，他說：對於普通百姓的經濟活動，政府的政策“善者因之，其次利道（導）之，其次教誨之，其次整齊之，最下者與之爭。”即是說，國家最好的經濟政策是順應和聽任人們進行生產、貿易等經濟活動，不要橫加干預，在某些方面進行誘導和教化，鼓勵或告誡人們應該或不應該參與哪些經濟活動，必要時進行一定的調節和限制，“與民爭利”是最不好的經濟政策。他認為，農工商等經濟活動是“衣食之源”，個人為了自己的利益而從事經濟活動，就擴大了衣食之源，“上則富國，下則富家”；如果個人的經濟活動受到了限制或阻礙，衣食之源就會萎縮，既不會利家也不會富國。這裡所說的實際就是制定優惠的稅收政策，改善投資環境，吸引社會力量和外資前來投資興辦實業，以擴大稅基，增加稅源，增強政府的財力，加快經濟發展。

拉弗曲線理論的提出及內容
　　20 世紀30 年代的世界經濟大危機使凱恩斯主義得以流行, 其需求管理政策被西方不少國家長期奉為“國策”。但是,“玫瑰色的繁榮期”過去後, 到20 世紀70 年代, 服用凱恩斯主義藥方的國家卻紛紛得了相同的後遺症:“滯脹”, 即經濟停滯與通貨膨脹並存。如何醫治“滯脹”這個惡疾, 便成為現代西方經濟學家研究的重點。這時, 南加利福尼亞商學院教授阿瑟·拉弗提出了“拉弗曲線”理論。拉弗曲線並不是嚴肅的經濟學家精心研究的結果, 而是拉弗1974 年為了說服當時福特總統的白宮助理切尼, 使其明白只有通過減稅才能讓美國擺脫“滯脹”的困境,即興在華盛頓一家餐館的餐巾紙上畫的一條拋物線, 這就是著名的“拉弗曲線”, 所以被戲稱為“餐桌曲線”。這個理論得到同來赴宴的《華爾街日報》副主編、綜合經濟分析公司總經理賈德·萬尼斯基極大的贊賞, 他利用記者身份在報紙上大肆宣傳, 很快“減稅主張”便博得社會各界的認同, 最終被裡根政府所採納, 從此其影響遍及歐美大陸。
　　拉弗曲線的一般形狀如圖1 所示, 可以理解為: 在原點O 處稅率為零時, 將沒有稅收收入; 隨著稅率增加, 稅收收入達到最高額ON;當稅率為100% 時, 沒有人愚蠢到還要去工作,所以也沒有稅收收入, 因此曲線是兩頭向下的倒U 型。拉弗曲線說明, 當稅率超過圖中E 點時, 挫傷積極性的影響將大於收入影響。所以儘管稅率被提高了, 但稅收收入卻開始下降。圖中的陰影部分被稱為稅率禁區, 當稅率進入禁區後, 稅率與稅收收入呈反比關係, 要恢復經濟增長勢頭, 擴大稅基, 就必須降低稅率。只有通過降低稅率才可以魚與熊掌兼而得之——收入和國民產量都將增加。
　　


　　圖1　拉弗曲線

拉弗曲線的理論局限性
　　理論上, 拉弗曲線缺乏體系的完整性, 它僅是解決“滯脹”的一種對策而已, 具有一定的局限性, 主要表現在以下幾點。
　　第一, 拉弗曲線的成立必須滿足一定的前提條件。郝碩博認為必須滿足五個條件:“私有制生產關係和市場體系、封閉經濟背景、國民收入的預算分配效應低於企業和私人的分配效應、儲蓄轉化為投資、不存在稅負轉嫁。”我們可以將其歸納為兩點: 完全競爭市場體系和封閉經濟環境, 然而, 在現實經濟中這兩個前提都不存在。完全競爭市場是一種理想的市場體系, 在現實生活中難以找到。在開放經濟條件下, 在國際間較易自由流動的是資本要素, 而不是勞動力。資本天生具有追逐剩餘價值的特性, 投資者會選擇稅率低的國家和地區, 低稅率給資本輸入國家和地區帶來就業和稅收收入的大幅增長。資本的低稅率“比較優勢”, 使開放經濟的稅率與稅收的函數關係表現為一條單調遞減的曲線(見圖2)。而勞動力受國家政策、文化環境、歷史背景等多方面因素的影響, 國際間流動很困難。在這點上, 拉弗曲線最多只能為降低企業所得稅提供理論依據, 而無法為降低個人所得稅提供理論依據。


　　圖2　開放經濟的拉弗曲線圖3　短期的拉弗曲線
　　第二, 拉弗曲線描述的是長期經濟條件下稅率對稅收和經濟的影響。在短期, 各項政策從制定到實施, 再到結果, 具有一定的“時滯性”。正是這種“時滯作用”, 使短期稅率與稅收的函數關係表現為一條單調遞增的曲線(見圖3)。
　　第三, 拉弗曲線忽視了階層分析方法, 只註意了收入與賦稅的關係, 而忽視了收入後面不同收入階層的人群, 把不同收入的人簡單地抽象為“人們”。累進稅分為超額累進稅和全額累進稅兩種, 各國一般採用超額累進所得稅。累進稅意味著, 收入越多、徵稅的比例越大。低收入者並不負擔高稅率, 因而不會受高累進稅率的傷害。真正負擔高稅率的只是高收入者額外高的那部分收入, 所以高稅率只對這部分收入產生較大的負作用。
　　第四, 拉弗曲線的工作觀是功利的, 不能完全解釋人們努力工作的原因。高累進稅率影響工作的結果可能有三種, 一種是拉弗曲線所預言的, 一些高收入者寧願要更多的閑暇而不是更多的工作; 一種情況是一些人會更努力工作, 以便賺更多的錢來彌補賦稅的損失; 而對於“那些欣賞自己的工作以及工作所帶來的權力觀念或成就觀的眾多的醫生、科學家、藝術家以及企業經理們將為8 萬美元就像為10 萬美元一樣努力地工作。”
　　第五, 拉弗曲線將個人收入全部視為勞動收入, 而忽視了非勞動收入。根據拉弗曲線理論,邊際稅率越高, 閑暇的代價就越小, 因而曠工增加, 加班減少, 人們用於提高技術水平的時間也相對減少, 因此, 高邊際稅率妨礙人們的工作積極性, 勞動生產率下降。“合理的稅率應當既能獲得財政收入, 又能刺激生產, 因而不易過高, 這也是西方國家20 世紀70 年代之後經常使用減稅政策的原因。”這種說法看上去理由充分, 但是, 個人所得分為勞動收入和非勞動收入, 征收對象不同, 稅率對勞動供給的影響亦不同。隨著個人所得稅率的逐步增加, 理性人將通過增加勞動時間來增加收入, 直至工作極限; 然後, 增加閑暇時間, 減少工作時間, 個人收入也隨之減少。因此, 對勞動收入輕徵稅、對非勞動收入重徵稅, 有助於鼓勵勞動者的工作積極性。

拉弗曲線在個人所得稅領域的誤解和誤用
　　(1) 拉弗曲線所指的是稅率(準確地講是平均稅率) , 而不是邊際稅率, 但人們非常容易將二者混為一談。在維克托·坎托和裘德·溫尼斯基的論文中, 我們可以找到的是稅率和邊際稅收收入, 而無“邊際稅率”一詞。後人在運用時, 按各自的需要引用為邊際稅率, 來分析個人所得稅, 在一定程度上背離了拉弗曲線理論。
　　(2) 拉弗曲線所指的最佳稅率(或最高稅率) 是動態的, 而不是靜止的50% (如圖1 所示E點)。“人們有時把拉弗曲線的頂點畫在50% 的稅率上, 雖然這一點並不清楚, 即拉弗或供給學派的其他成員一貫主張, 最高的收入點出現在50% 的稅率上。”然而,“除了零和100% 的稅率以外,‘拉弗曲線’上沒有數字可言。E 點雖然可以是、但並不就是50% , 而是一個可變動的數字, 是全體選民所希望的一個稅率點。”溫尼斯基認為政府只要充分估計稅率和稅收收入之間的差別, 就能洞察選民的願望。政府應該做的事情是:“決定E 點的位置, 並儘可能密切地註意它的變化”。“E 點能夠代表一個很低或很高的數字。當一個國家處於戰爭時期, E 點能夠接近100%。”所以, 拋物線的形狀可能是偏態分佈的。
　　(3) 稅收對生產要素會產生影響, 但稅收對資本的影響與稅收對勞動力的影響是不同的,供給學派對此已有認識, 可是, 許多情況下人們將資本與勞動力置於相同的地位來看稅收與生產要素的關係。供給學派極力主張減稅, 降低稅率, 特別是降低所得稅稅率。但是, 在降低所得稅稅率上, 他們認為降低公司所得稅比降低個人所得稅有更大的供給效應, 其供給管理政策“主要是與投資稅優惠、加速折舊提成、擴大資本形成有關的刺激性減稅”。格拉姆利認為“減稅給勞動力供給帶來的效果並不很大”,“對工資和薪金的減稅作為通貨膨脹對策是無效的”。而“對企業投資在稅制上採取刺激措施, 通過擴大潛在生產能力作為通貨膨脹對策則是長期有效的。”同時,“在勞動稅率和資本稅率之間, 存在著一種為維持一既定水平的政府稅收收入所必需的換取關係。”事實上,“存在著一種能獲得最大政府收入的稅收結構。”這個稅收結構, 依生產要素的供給彈性和需求彈性為轉移。在稅率的稅收效應問題上, 溫尼斯基認為,“用糖漿比用醋能捉到更多的蒼蠅”。這句諺語真正表達了拉弗曲線的本質。而中國的勞動力彈性遠遠大於資本彈性, 為維持一定的政府稅收收入水平, 在可採取的“增加企業所得稅、減少個人所得稅”和“增加個人所得稅、減少企業所得稅”兩種辦法中, 後者的效果明顯優於前者。

拉弗曲線的實踐檢驗
　　拉弗曲線沒有被既往的歷史證明。1982 年D·福勒頓曾考察了幾個有關工作努力程度對稅率的反應的實例, 計量經濟研究之後做出了美國的實際拉弗曲線, 如圖4 所示, 最大稅收點“似乎出現在遠離過去幾十年中經濟所實行的稅率的右邊。”“這種考察所做出的預言是: 減稅將引起納稅收入幾乎按比例地減少。”
　　同時, 拉弗曲線也沒有正確指導政策。無論是拉弗曲線的支持者還是反對者關註和爭議的焦點, 不在於該曲線的一般性理論內涵, 而在於其政策性含義。針對20 世紀70 年代(1973～1982 年) 出現的滯脹現象, 供給學派在拉弗曲線的基礎上, 提出了減稅政策。他們認為減稅政策能夠使美國經濟走出滯脹的泥潭, 在促進總產出的同時政府收入不受影響。減稅政策在美國進行了充分的實踐。但是, 美國20 世紀80 年代的有關經濟數據(見表1) 可以對減稅政策的效果做出充分的評價。
　　


　　圖4　實際的拉弗曲線
　　表1 1981～ 1989 年美國經濟數據(單位: % )
　　


　　從表1 的數據中, 我們可以看到, 美國20 世紀80 年代的減稅政策改善了“滯脹”問題, 但其代價卻是巨額的財政赤字。可見, 拉弗曲線理論沒有正確指導政策。
　　拉弗曲線在個人所得稅領域的適用性是有限的, 作為降低個人所得稅邊際稅率的理論支持是乏力的。適當的個人所得稅稅率機制是既要得到最多的稅收又要保證最少的人受傷害。這種目標是可以通過免徵額、起點稅率、邊際稅率等等的科學組合而達成或接近達成的。至少可以肯定地說, 通過個人所得稅稅率機制的科學設計, 可以在公平與效率之間做一個接近合理的選擇, 而不是簡單地將兩者對立。目前我國個人所得稅制應該加重高收入者稅負, 儘量不傷害中間階層, 減輕低收入者稅負。另一方面我們還要通過負所得稅使那些最需要幫助的人得到幫助, 從而使經濟福利最大化。
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拉弗稅收思想(Laffer's taxation thought)
拉弗稅收思想概述
　　拉弗是供給學派的創始人之一。一生重要著作不多，但拉弗的思想非常開闊。70年代初，曾設想通過擴大供給的方式來代替擴大需求以增加就業的凱恩斯方案，即摒棄當時占支配地位的凱恩斯理論，主張回歸到古典經濟學一向重視供給的傳統理論。這是拉弗最基本的觀點。

　　基於此種設想，拉弗和他的摯友《觀察家》周刊記者萬尼斯基合作擬定了一個以擴大供給理論為指導思想的政治綱領，其主旨主要是為了推動經濟成長，以擺脫當時西方經濟的“滯脹”局面。拉弗等人認為，無論馬克思主義經濟學，或是凱恩斯主義經濟學，其立論點主要分佈在對日益縮小的經濟餡餅進行再分配的基礎之上，而拉弗則認為擴大供給才能擴大經濟餡餅。萬尼斯基經常利用他的《華爾街日報》社論撰寫人身份到華盛頓拉攏一些支持者，得到政府顧問諾爾曼·提尤耳的支持。於是，拉弗、羅伯茨和提尤耳等組織成為一個鬆散的三人小組，通過吸收哥倫比亞大學教授蒙代爾重視供給的理論，建立起供給學派。作為供給學派的另一個突出的理論或政策要求是減稅以刺激生產。這也是拉弗賴以成名的觀點。即提出了以減稅為核心的拉弗曲線。

關於拉弗曲線
　　拉弗曲線最初是阿瑟·拉弗(Arthur Betz Laffer)於1974年12月一個夜晚在華盛頓的一家餐廳里與兩位福特總統助手飲酒時，為兜售自己的觀點而在餐桌上用餐巾紙為福特總統助手切尼所畫的一條繚草的曲線，主要表明稅率過高反而會造成政府稅收減少，而當時美國的稅率正處於拉弗曲線中的陰影部分，即“禁區”內，由此而發展為著名的“拉弗曲線”。

拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關系，當稅率在一定的限度以下時，提高稅率能增加政府稅收收入，但超過這一的限度時，再提高稅率反而導致政府稅收收入減少。因為較高的稅率將抑制經濟的增長，使稅基減小，稅收收入下降，反之，減稅可以刺激經濟增長，擴大稅基，稅收收入增加。但問題是難以判斷稅率是否超過了限度。

美國經濟學家阿瑟·拉弗（Arthur Laffer）在20世紀70年代提出拉弗曲線時，認為當時美國的邊際稅率（約50％）已經超過了限度，處在曲線向下的一邊，所以他主張政府減稅。但很多其他經濟學家認為沒有證據表明美國的稅率已經達到這種極端水平，而裡根對拉弗曲線有切身體會，40年代裡根還是演員時，他在每年完成4部電影後便不再工作而選擇度假，因為繼續工作所得收入的絕大部分將用於交稅。當1981年裡根入主白宮後，他實施了美國歷史上最大規模的減稅。但實際情況是，美國經濟雖然增長了，但政府稅收卻下降了，這造成了裡根時代的巨額財政赤字。同一時期的瑞典，邊際稅率高達80％，大部分經濟學家認為其處在拉弗曲線錯誤的一邊，降低稅率可以增加瑞典政府的稅收收入。

尋求最佳稅率的“拉弗曲線”
在經濟學界，美國供給學派經濟學家拉弗（Arthur B Laffer）知名度頗高。拉弗先生以其“拉弗曲線”而著稱於世，並當上了裏根總統的經濟顧問，為裏根政府推行減稅政策出謀劃策。

“拉弗曲線”的原理並不複雜，它是專講稅收問題的，提出的命題是：“總是存在產生同樣收益的兩種稅率。”主張政府必須保持適當的稅率，才能保證較好的財政收入。與拉弗同時代也同為供給學派經濟學代表人物的裘德��萬尼斯基（Jude Wanniski）對此作出了扼要解釋：“當稅率為100%時，貨幣經濟（與主要是為了逃稅而存在的物物交換不同）中的全部生產都停止了，如果人們的所有勞動成果都被政府所徵收，他們就不願意在貨幣經濟中工作，因此由於生產中斷，沒有什麼可供徵收100%稅額，政府的收益就等於零”。稅率從0~100%，稅收總額從零回歸到零。“拉弗曲線”必然有一個轉捩點，在此點之下，即在一定的稅率之下，政府的稅收隨稅率的升高而增加，一旦稅率的增加越過了這一轉捩點，政府稅收將隨稅率的進一步提高而減少。“拉弗曲線”認為：稅率高並不等於實際稅收就高。稅率太高，人們就被嚇跑了，結果是什麼經濟活動都不發生，你反而收不上稅來。只有在稅率達到一個最優值時，實際稅收才是最高的。

“拉弗曲線”所論問題非常古老，而且前人多有類似闡述。我國古典名著《管子》就說：“取民有度”，把制定適當的稅收標準作為治國安邦的根本政策。歷史巨著《史記》也是重要的經濟著作，司馬遷提出了“善因論”的經濟思想，他說：對於普通百姓的經濟活動，政府的政策“善者因之，其次利道（導）之，其次教誨之，其次整齊之，最下者與之爭。”即是說，國家最好的經濟政策是順應和聽任人們進行生產、貿易等經濟活動，不要橫加干預，在某些方面進行誘導和教化，鼓勵或告誡人們應該或不應該參與哪些經濟活動，必要時進行一定的調節和限制，“與民爭利”是最不好的經濟政策。他認為，農工商等經濟活動是“衣食之源”，個人為了自己的利益而從事經濟活動，就擴大了衣食之源，“上則富國，下則富家”；如果個人的經濟活動受到了限制或阻礙，衣食之源就會萎縮，既不會利家也不會富國。這裡所說的實際就是制定優惠的稅收政策，改善投資環境，吸引社會力量和外資前來投資興辦實業，以擴大稅基，增加稅源，增強政府的財力，加快經濟發展。

稅收不僅是國家財政的主要來源，也是調整國民經濟結構的重要手段。 近幾年，黨中央國務院強調農村經濟工作要堅持“多予、少取、放活”的方針，提出了一系列促進農民增加收入的政策措施，並宣佈降低農業稅稅率，五年內逐步取消農業稅。這是改善投資環境的一個重大努力 。

市場經濟是開放性經濟，客觀上要求人才、技術、資本、資源、管理和資訊等生產要素在城鄉之間、區域之間、國家之間充分地、自主地流轉，因此，營造良好的投資和創業環境，是加快發展的關鍵。我們要記住和借鑒前人的經驗教訓，找準“拉弗曲線”的轉捩點，制定恰當的各方面都能普遍接受的稅收政策，提高服務品質和效率，著眼于發展生產，提高效益，培育和扶植深受市場和消費者歡迎的產業、產品，做大稅基，開闊稅源，才能真正有效地增強經濟實力，增加政府財力。

路透首爾電---在造船與電子業強勁出口帶動下,韓國6月貿易順差創下歷來新高紀錄,而通膨年增率則升高,強化了韓國央行最快可能於下周升息的預期.

韓國財政經濟部副部長趙源東周一表示,該部會可能將2007年經濟成長預估值上調,使升息預期更為熾熱.目前2007年全年成長預估值在4.5%左右.

在公佈強勁的出口數據後,韓圜/美元觸及逾六個月高點921.3.

韓股綜合股價指數擴大漲勢,而公債期約下滑,因投資人對利多的出口數據作出反應,而且在近期一連串鼓舞人心的經濟數據公佈後,金融市場已反映了升息可能性.

韓國產業資源部數據顯示,6月出口較上年同期跳升15.9%,高於路透調查中值11.6%的增幅,因受船舶、薄型電視與機械產品海外強勁銷售推動.

部份市場人士認為,韓國央行下周可能決定升息,為11個月來首見,使利率升至六年高點.

"今日的數據與評論看來都偏向看好下周升息,"SK證券固定收益分析師Kong Dong-rak表示.

如果韓國央行一如預期,在7月12日的會議上,將隔夜拆款利率目標調高0.25個百分點至4.75%,這將是2001年8月以來的最高水準.

周一的通膨數據也突顯出利率走升前景;韓國6月消費者物價較上年同期成長2.5%,高於5月增幅2.3%.

**利率走高的風險**

韓國6月進口較上年同期成長9.3%,低於路透調查預估中值的擴增12.6%.

6月貿易順差為39.5億美元,為史上最高,去年同期則為19.3億.所有貿易數據均為初值,且未經季節調整.

產業資源部在聲明中表示,6月海外原物料價格較上年同期下滑,為貿易順差增加的主因.

韓國財政經濟部副部長趙源東對韓國經濟前景發表樂觀談話.

"當考量到內需的熱絡趨勢,經濟成長率(目標)有向上修正的空間,"趙源東表示.他並稱,出口看來樂觀,而2007年全年出口可望成長13%.

韓國2006年出口成長14.4%,但產業資源部在1月時預估,今年出口年成長率將放緩至10.4%.

韓國最大的汽車廠商--現代汽車<005380>及其他業者在周一公佈的數據顯示,6月合計出口量較上年同期成長9.8%.

分析師表示,韓國央行如果選擇升息,其主要目的是讓國內高流動性成長踩剎車.韓國利率自2005年10月起升息五次後,過去10個月均按兵不動.

他們並表示,利率揚升有其風險.

"近幾個月來韓國央行的強硬立場居全球之冠,但我懷疑內需是否強到足以承受得起這樣的強硬政策,"首爾花旗分析師Oh Suk-tae表示.

佔韓國每年國內生產總值(GDP)逾半的民間消費,過去四年來其年增幅均落後於整體GDP的表現.(完)