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[轉貼] 美國經濟2020年衰退的可能性有多大

美國經濟2020年衰退的可能性有多大

來源: 《財經》雜志/日期: 2019-04-07

       
近期美國經濟可能會出現一定程度的回調,美元今年也大概率呈穩中走弱態勢。美國國債利差倒挂、美聯儲退出加息周期或許是開始,諸多不確定因素疊加的美國經濟已走到一個十字路口。政治經濟不確定因素疊加的2020年可能是美國經濟的重要拐點。

3月22日,3個月和10年期美國國債收益率自2007年7月以來首次出現倒挂,二者利差爲2個基點,引發普遍擔憂。

由于過去三十年內,美國曾出現過四次國債收益率倒挂,其中三次持續較長時間的倒挂後不久,美國經濟均陷入了衰退,當前相似情形再度出現,是否意味著經曆了117個月擴張周期的美國經濟會迎來複蘇的尾聲?“特朗普經濟學”又能否繼續以“寬松貨幣加財政刺激”的組合挽救已現疲態的美國經濟?而2020年又將迎來美國大選年,衆多不確定因素疊加的美國經濟在2020年衰退概率幾何?

從曆史經驗來看,收益率倒挂確實與危機的發生存在密切關聯。過去三十年,美國國債短長期收益率的四次倒挂,除了1998年7月之外,美國經濟均進入了衰退周期。同時,倒挂持續的時間,倒挂程度的多少,都是決定危機與否以及危機持續時間長短的重要因素。

如2007年次貸危機出現前的2006年7月,美國國債利差迎來倒挂,此次倒挂持續長達十個月,利差最低點低至-0.64%,而上一輪全球金融危機的廣度和波及程度也確爲此前曆次危機所未有。此外,2000年科技泡沫前,國債期限利差曾跌至-0.95%的低點。相比之下,此次期限利差的倒挂僅有-0.05%,程度不高,而且持續時間較短,後續走勢需要觀察。



當然,在筆者看來,收益率倒挂于判斷衰退的具有很強的警示作用,需要加以關注,但也不能僅僅因爲利差倒挂的出現,就判定美國經濟很快會進入衰退。還需要結合當前美國經濟基本面的情況,包括美國近期高頻經濟數據,以及更長時間維度的結構性變化因素,美國金融周期等進行多維度判斷。

美國經濟已經出現見頂下行的態勢

從最近一段時間內美國經濟的表現來看,在經過2018年二季度的美國經濟GDP突破4%之後,美國經濟已經處于下滑通道,經濟增速出現逐季放緩態勢。2018年四個季度分別增長2.2%,4.2%,3.4%,2.2%。

2019年以來,美國經濟數據亦是好壞參半。2月美國非農就業大幅不及預期,非農就業崗位僅增加2萬個,爲2017年9月以來最小增幅,部分原因是前兩個月大幅增長。從工業産值來看,在1月大跌0.6%之後,盡管2月份美國工業生産總體數據確實有所改善,增長0.1%,但遠低于預期值0.4%。3月制造業PMI指數爲52.5,跌至21個月新低。消費數據來看,美國1月零售銷售增長0.2%,高于預期的-0.1%,但美國12月零售銷售月率從-1.2%下修爲-1.6%。2月CPI同樣未達到政策目標設定的2%的水平。短期疲態的美國經濟數據或許說明美國經濟正站在一個重要拐點上。

金融危機以來,雖然依靠量化放松,美國經濟出現複蘇,但美國經濟的結構性問題一直沒有解決,體現在:

一是美國勞動生産率增速趨勢下行。根據舊金山聯儲的測算,1948-2008六十年間,美國社會勞動生産率年均爲2.48%,全要素生産率年均1.38%。而金融危機以來的2009-2018十年間,勞動生産率年均僅提升1.39%,全要素生産率更低至0.63%,顯著低于危機前的水平,更低于林頓時期由于高新技術産業的財政支持和稅收優惠,促進了産業結構的升級,帶來的勞動生産率3%的年均增速。大大低于曆史平均水准的生産率增長,說明美國這一輪複蘇相對脆弱,還未回歸危機前的增長水平。而曆史上每一次經濟危機,都伴隨著生産率的下降,因此,全要素生産率的趨勢下行也是一個美國經濟基本面可能發生轉化的預警。

第二,美國制造業占GDP比重仍處于下降趨勢。金融危機爆發之後,無論是美國總統奧巴馬,還是特朗普,再工業化,重振制造業均是政策主張。但十年過去了,美國制造業增加值占GDP的比重仍持續下滑,2017年占比降至11.2%,甚至還低于2007年金融危機爆發前12.8%的水平。

第三,美國貿易逆差亦再度攀升。可以看到,雖然美國2018年服務貿易順差有所增加,從2017年的2550億美元增加到2700億美元,但美國商品貿易逆差達到創紀錄的8910億美元,高于2017年的8070億美元,並且明顯超過2006年創出的前峰值8280億美元。而商品和服務貿易總逆差也比2017年增長12%,達到6210億美元。這說明,雖然特朗普在全球範圍內揮舞貿易大棒,但關稅提高的成本最終會轉嫁到美國消費者身上,美國並未如特朗普政府預期那樣通過貿易戰減小貿易逆差。

第四,基建配套仍然較弱。實際上,當前美國配套基礎設施陳舊落後,不少道路、橋梁老化,亟待修繕。根據美國土木工程學會(ASCE)的評估,美國2017年基礎設施狀況僅爲D+,相當一部分橋梁和大壩的年齡在50年以上,公路擁堵造成了大量的燃油浪費,美國的機場和港口在全球排名中也處于落後位置。盡管美國國會預算辦公室(CBO)于2017年測算,每1美元的新增公共資本投資最終能帶來0.08美元的産出增加,對私營企業生産率的提高也有顯著的促進作用,但是美國聯邦政府和各州及地方政府的公共投資占GDP的比重,近年來卻一直呈下滑態勢。

第五,寬松政策推高資産價格,美國房價已超過金融危機前的高點,值得關注。根據FHFA的全美房價指數,當前美國房地産市場已全面複蘇,全美房價均值已經超過危機前的2007年,Case-Shiller美國20個大城市的房價也已突破危機前的高點。當然,與2007年有所不同的是,此次房地産領域的杠杆率有所下降,抵押貸款總額占GDP比重已經從危機時41%的高位下降到當前的16.5%,美國居民債務率危機後亦下降至78%,顯示美國高房價需要進一步關注,但泡沫風險倒不如危機之前。

可以看到,危機十年,美國主要依靠寬松的貨幣政策與積極的財政政策支持美國經濟反彈,但展望未來,逆周期政策調節的空間已然縮小。體現在:

貨幣政策方面,在美國經濟回落的背景下,當下美國貨幣政策已轉向鴿派,3月20日的美聯儲會議繼續維持2.25%-2.5%的利率保持不變。同時,點陣圖顯示2019年不加息,2020年加息一次。此外,市場亦有部分預測認爲美聯儲降息的可能性越來越大。美聯儲決定今年9月30日以後停止縮表,並公布了類似于歐洲央行結束QE之前的漸進式操作,從今年5月起,將每月削減美國國債持有的規模,降至150億美元。展望未來,由于前期美聯儲貨幣政策已經用到極致,加息周期也在三年後發生逆轉,考慮到當前2.25%-2.5%的利率水平,以及4萬億美元的資産負債表規模,前期超寬松的政策預示著未來美聯儲應對危機的貨幣政策空間將有所受限。

財政政策方面,政府債務風險亦不容小視。從資産負債表修複的角度來看,不難發現,金融危機以來,美國宏觀杠杆率並未出現明顯改善,美國社會總體債務2017年達到835%的曆史高點,高于十年前的800%。從結構來看,家庭部門的杠杆率有所回落,從2017年的100%下降到2018年的78%;金融企業與非金融企業的杠杆率基本穩定,分別保持在450%、130%上下。但聯邦政府債務卻大幅攀升,隨著危機以來美國政府對于金融機構施行的一系列救助計劃,疊加隨後爲經濟增長而實施的刺激計劃,聯邦政府的負債率由危機前的55%上升至2018年的接近100%。美國政府債務問題持續攀升,也將限制未來的積極財政空間。

當前美國國債收益率倒挂以及美國經濟呈現的疲軟態勢均值得警惕,展望2019年,在筆者看來,美國經濟仍將面臨兩大拖累。

1. 稅改紅利消退與財政赤字飙升

首先,從經濟增長的動力來看,2018年美國經濟強勁反彈得益于減稅的刺激,但伴隨著稅改紅利的消退,財政赤字的飙升,2019年美國經濟有可能會呈現逐季回落的態勢。數據顯示,2019財年前四個月(10月-1月),美國政府的財政收入已下降了2%至1.1萬億美元,而支出卻增加了9%,超過1.4萬億美元。而在2018財年,美國財政赤字已經達到7800億美元,爲了彌補巨額的財政赤字缺口,美國政府持續發債融資。2018年,美國財政部發行國債總額爲1.34萬億美元,是2017年5500億美元的兩倍多。美國政府2019財年的預算赤字將擴大至8970億美元,比去年同期增加1180億美元,2020年財政赤字將繼續增長並超過1萬億美元。

曆史經驗表明,美國政府年度稅收收入下滑時,經濟衰退的幾率就有所上升。例如1981年裏根政府減稅後,政府收入下降,伴隨美聯儲大幅加息,企業融資成本顯著上升,工資成本也在增加。因此雖然實施了減稅,但美國企業稅後利潤增速大幅回落,拖累美國私人投資及GDP增速加速下行。特朗普減稅政策實施已經超過一年,減稅對政府收入的負面沖擊正在慢慢顯現,或許將拖累美國經濟增長。

2. 美國政治割裂程度較大,拖累美國經濟

自特朗普當選總統以來,美國政治分化、社會撕裂進一步凸顯。中期選舉以後,兩黨博弈常態化,在內政外交方方面面都有諸多分歧,特別是2018年底美國政府史上最長的35天關門,和近期美墨邊境修牆預算的分歧都給民粹主義擡頭的美國政治增加了不確定性,說明美國政治上呈現兩極化和激進化的趨勢,兩黨的政策訴求越來越難以協調,必將拖累了美國經濟。

而政治上的變數,也使得2020年總統大選面臨不確定性,2018年的中期選舉共和黨失去衆議院的多數席位,可能使特朗普變本加厲,更加依賴共和黨傳統票倉的中西部及南部深紅州,靠討好基本盤來贏得支持,立場愈發極端的可能性變大。美國發動貿易戰的一個重要的托詞就是中西部州的制造業需要重新回歸。

可以預期,在美國政治的極端化趨勢下,未來兩黨的妥協與合作將會越來越困難。其中的政治風險不僅局限于美國,也會波及全球。一旦政治風險波及美國經濟政策和外貿政策,如此前特朗普對鮑威爾加息政策的批評與抱怨,以及美國挑起的一系列對外貿易摩擦和爭端,勢必影響美國經濟的穩定發展。

綜上所述,筆者認爲,雖然美國經濟近期數據初現疲軟,但近期迅速轉入衰退的可能性不大,而政治經濟不確定因素疊加的2020年則可能是美國經濟的重要拐點。2018年美國經濟在諸多刺激政策的疊加下錄得2.9%的高增長,但近期經濟數據的波動,美國經濟中長期存在的結構性問題,加之有限的政策空間,與分裂的政治環境,美國經濟可能會出現一定程度的回調,美元今年也大概率呈現穩中走弱態勢。

當然,美國國債利差倒挂、美聯儲退出加息周期或許已是一個開始,諸多不確定因素疊加的美國經濟,已經走到了一個十字路口,未來如果特朗普政府主導的貿易保護主義政策有所轉變,中美達成有效的雙贏貿易協定並付諸執行,兩黨分歧可以部分彌合,美國經濟的長期結構性問題有所改善的話,美國經濟亦可能出現比我們預期更樂觀的情形,實現更長的複蘇。

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